中国投资网 财经 期限错配、渠道不畅:人民币基金退出难题待解

期限错配、渠道不畅:人民币基金退出难题待解

随着私募股权投资行业进入存量时代,VC/PE退出难已经成为影响行业健康发展的重要因素。根据中国基金业协会公布的最新统计数据,截至2022年年末,我国现有私募股权和创业投资基金管理人共计14303家,已备案的存续基金产品数量共50878只,存量基金总规模约13.77万亿元人民币。

而从基金清盘情况来看,经21世纪经济报道记者粗略计算,截至2022年年底,我国已完成清算的私募股权及创投基金共12139只,仅占基金累计总量的19.26%。LP智库研究员李文浩在接受21世纪经济报道记者采访时表示,考虑到我国VC/PE行业中存在大量的项目制基金,盲池基金的清算率则会更低。

LP智库研究海外VC/PE行业数据显示,即使是在资本市场流动性相对较好、PE二级市场相对发达的美国市场,也仍然有超过八成的VC/PE基金在设立满10年时无法完成清算。可见按期清算退出,是全球VC/PE行业中存在的共性问题。

期限错配、退出渠道不畅

从我国VC/PE行业中,盲池基金的退出,目前仍然受到较多条件的影响。

从被投企业的发展历程来看,特别是当下倍受VC/PE关注的科创类企业,其自身的成长周期往往要比基金的设立周期更长。李文浩分析称,以国家级专精特新“小巨人”企业为例,经过LP智库统计研究,企业从成立到获得“专精特新小巨人”的认定,平均需要13年左右的时间。得到认定后,企业一般还需要一到两年来达到相应的上市标准。企业上市后,基金退出至少还需要一年时间。基金如果从企业的初创期基金就进入的话,全程可能就是15年到17年的一个周期。

而人民币基金的存续期,过去很长一段时间都以3+2、5+2为主,即使现在已经有基金能做到7+2,但仍然可能面对基金期限和被投企业发展周期上的错配和矛盾。在退出期来临时,基金可能面临两难的境地,要么错失掉未来企业IPO的机会,要么就需要经全体LP同意后方可延期。因为不同LP有不同的退出诉求,过了LPA约定的延期次数,再获得全体LP的进一步延期,就非常困难,况且政府和国资背景LP存在诸多政策层面限制。

从人民币基金的LP结构来看,国内仍然缺乏长期稳定的市场化资金供给。当前,财政及国资性质的资金在新募基金中的占比已经超过50%,这类资金往往面临国资监管、审计等多方面政策的限制。相对于投资收益,政府及国资LP往往更关注招商引资及资金使用的流动性,特别是政府引导基金,对于退出时效的要求十分明确,基金到期后通常要强制退出。近年来,为了产业引导和拉动地方经济,大量的政府引导基金集中进入市场,这类资金在未来也将面临集中进入退出期的问题。

从退出渠道来看,IPO仍然是收益最高的退出方式。基金业协会公布的统计数据显示,2020年,无论是退出项目数量还是退出金额,协议转让都是最主要的退出方式,但其平均回报倍数仅有1.24倍。IPO为收益最高的退出方式,其中境内IPO的平均回报倍数为3.34倍,境外IPO为3.04倍。2021年全年人民币基金退出收益为3092亿元,其中境内上市退出收益1934亿元,占比为62.55%。

当前,国内的多层次资本市场仍在完善过程中,全面注册制推行在即。届时,人民币基金的退出周期有望进一步缩短。然而随着一二级市场套利空间的减小,特别是对于靠后阶段进入的机构,IPO的回报倍数可能呈现出下行趋势。与此同时,并购、S交易等方式的退出也将越来越被LP所接受。值得注意的是,国内仍然缺少完整的二手份额交易生态,当前的S市场处于严重的供求双方需求不匹配状态。

基金清算难度高 退出是“一把手”工程

在项目和基金的退出过程中,仍然有很多具体问题困扰着GP和LP。

对于盲池基金而言,即使是总体收益表现优秀的基金,也会存在一定比例的项目出现亏损。这些项目即使签订了回购协议,但在实际执行过程中,不仅操作难度大,诉讼时间长,对于人员精练的VC/PE行业,所需的人力成本也十分巨大。这些项目执行清算所需的投入往往远大于最后的收益。

某GP合伙人无奈地表示,对于我们来说,因为基金中有国有资金出资,项目在清算过程中必须严格执行当初签订的回购协议。从实际情况来看,有些GP为了基金的整体退出,以及后续募资,不得不自掏腰包先接下无法正常清算的基金份额。

即便是成功IPO的项目,基金也仍然需要较长的时间周期来进行清算。一方面,企业IPO后基金通常需要在满一年锁定期后才能在二级市场减持股票,同时,面对二级市场的波动,GP很难把握具体的退出时点。多位GP合伙人明确表示他们目前的策略是不恋战,不做择时,锁定期满后,他们会第一时间把被投企业的股份在二级市场卖出。相对于不确定的高额收益,回收本金、尽早退出才是GP们更迫切的需求。

而随着VC/PE行业的发展和GP的日渐成熟,越来越多的机构开始把投后管理体系的完善提上日程,退出问题的优先级也越发靠前。投后管理不再是几个投后人员的事情,而是成为机构系统性的安排。对此,多家市场化GP的合伙人都认为,退出一定是个一把手工程,很多事情例如投后体系的搭建、灵活性退出的安排,这些事情都不是投资经理或投后部门能决定的。很多GP已经把投后负责人纳入投决会,在投资阶段,就考虑到项目未来的退出安排。

基金的退出情况,不仅反应了GP的投资能力和投后管理能力,同时,还直接影响着GP的持续募资能力。LP对于GP的筛选,也开始从简单的历史业绩,扩展到公司治理方面的制度安排。

某大型LP高管表示,由于LP在投资决策方面话语权有限,所以他们更加寄希望于GP的投资团队和制度约束,特别是投资团队的稳定性。很多时候,LP投资某家GP就是看中了某位投资人的能力,结果基金投资期还没结束,投资人就离职了。对于这样的GP和投资人,他们也不会考虑继续合作。

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